6月25日，内蒙古宇航人沙产业股份有限公司（以下简称“宇航人”）递表港交所。净资产仅1亿元的宇航人靠卖沙棘产品年入2亿元。

　　宇航人超过75%的收入都来自向前五大客户销售，而公司的“关联方”们以分销商等角色承包了绝大部分的产品销售任务。在这种稳定而长久的业务关系下，2023年，宇航人综合毛利率超过46%，其中保健食品毛利率高达64%。

　　2023年11月经过股东决议，内蒙古宇航人高技术产业有限责任公司（以下简称“宇航人高技术”）分拆出部分核心业务及资产等，组成宇航人赴港IPO，2024年5月主体公司宇航人正式设立，一个月后即递表港交所。而宇航人的沙棘事业最早可以追溯到1995年。

　　目前，邢国良为宇航人的实际控制人，邢国良与天曲生物、王尚义、杜肖岚分别持股14.67%、30.46%、5.13%和4.35%，邢国良与王尚义、杜肖岚以及天曲生物十余位自然人股东签订一致行动协议后，共同被认定为控股股东，合计持股比例约54.61%。

　　截至2023年末，宇航人总资产约为3.04亿元，净资产更是只有约1亿元。头顶全球沙棘产业龙头的光环，宇航人资金实力并不强，因此在沙棘产品的产业链上，宇航人放弃了上游沙棘林的布局。

　　宇航人本身没有沙棘林，公司的沙棘供应主要依赖内蒙古当地村民及村民代表。2021年至2023年，宇航人的沙棘浆果平均采购成本分别为每吨6529.3万元、每吨9634.9元以及每吨1.2万元。

　　采购原料后，依托“宇航人”的品牌，公司将产品种类拓展至包括桶装原浆、保健食品、小包装原浆饮料及其他沙棘产品。2023年，国内销售贡献62.3%的份额之外，宇航人的沙棘产品还向日本、马来西亚、韩国和德国等地出口销售，其中日本是宇航人产品最大的海外销售市场，占比约35.7%。

　　净资产只有1亿元的宇航人，却在2023年全部业务实现收入约2.2亿元，净利润约4616.8万元。如此看来，宇航人的净资产收益率能高过A股99%的上市公司。

　　由于沙棘浆果含有丰富维生素、矿物质、抗氧化剂等生物活性化合物，因此沙棘产品也常常被认为有益于健康，除了饮品、原浆销售之外，沙棘也被制作为保健食品等产品销售。

　　2023年，宇航人大约37.5%的收益来自于桶装原浆。桶装原浆一般是作为原材料出售给下游品牌方进行进一步加工，以均价计算，2023年宇航人桶装原浆每吨约为1.5万元。仅仅从新鲜沙棘浆果中提取沙棘原浆，宇航人即能获取约39.4%的毛利空间。

　　除此之外，保健食品是宇航人第二大收入来源，其主要包括沙棘油胶囊及沙棘西红柿茶多酚软胶囊，2023年宇航人通过保健食品销售取得收入约6000万元，占比约27.3%。号称“一亩沙棘林可以出一盒沙棘籽油”的保健食品是宇航人毛利率最高的产品，并且在近几年，保健食品毛利率由2021年的52.5%持续攀升至64%。

　　蓝鲸新闻记者注意到，在宇航人官方旗舰店中，一盒120粒沙棘油软胶囊零售价为1198元，平均单粒售价约是9.98元，这远高于公司招股书中披露的相关产品每粒0.6元至4.8元的售价范围。

　　去年，宇航人整体业务毛利率提升至46.1%，净利率达到21%。这个净利率水平能超过A过88%以上的公司。

　　按照宇航人的统计，桶装原浆销售均价只有每吨1.2万元，宇航人全年售出桶装原浆5673吨。相比之下，公司2023年仅销售了43吨保健食品，均价达到每吨140万元。在如此巨大的销量差距下，保健食品凭借超过64%的毛利率，反而贡献了宇航人全年最多的毛利润，反超桶装原浆。

　　2023年底的分拆“巧妙的”将“宇航人”沙棘产品的分销等销售体系留在了宇航人高技术体内，而将沙棘产品的研发、生产装进了新设的赴港上市主体公司。

　　宇航人的客户主要可以分为分销商、消费品品牌拥有人、电子商务客户以及零售商及其他，其中绝大部分都与邢国良等宇航人的控股股东及相关方存在关系。

　　分销商、消费品品牌拥有人是宇航人两个主要的销售渠道。近几年，宇航人分销商快速从2021年的22名增加到2023年底的44名。2021年，分销商、消费品品牌拥有人分别贡献了宇航人35.8%、46.2%的收入，到2023年底，宇航人通过分销售取得的销售收入占比达46.2%，反超消费品品牌拥有人42.5%的收入贡献度。

　　2021年至2023年期间，宇航人来自前五大客户的收入占比分别为60.7%、 75.7%和74%，其中来自最大客户的销售收入占比分别为33.4%、43.6%和35.7%。近三年时间，日本宇航人都是公司第一大客户。

　　日本宇航人的产品并未以“宇航人”或其日本等同名称进行品牌标识，其主要向宇航人采购桶装原浆，经过进一步加工后再进行出售，这是宇航人不认定关联方的原因之一。

　　但是，蓝鲸新闻记者注意到，日本宇航人由日本公司Saji Holdings全资持有，天曲生物持股3.6%的股东杨建标和邢国良刚成年的女儿邢文韬分别持有Yuhangren Capital公司81.8%、18.2%的股权，而Yuhangren Capital则持有Saji Holdings公司55%的股份，对其形成控制。

　　然而，宇航人以杨建标作为Yuhangren Capital唯一董事，其对日本宇航人行使表决权时并不与邢文韬一致行动也不接受其指示为由，认定日本宇航人与邢国良等控股股东以及宇航人公司之间不存在关联关系。

　　宇航人与日本宇航人维持了长达16年的业务关系，2023年宇航人总共销售了8246万元的桶装原浆，其中接近9成都卖给了日本宇航人。另外，宇航人在日本地区的销售占比同样为35.7%，全部由日本宇航人提供。

　　凭借着背后的这层关系，宇航人方面坚信未来与日本宇航人之间的业务关系不太可能发生重大的不利变动，在双方的过往交易中，日本宇航人在采购之前需要向宇航人进行全额预付款，来增强宇航人的现金流动性。

　　除了日本宇航人之外，近三年宇航人的前五大客户基本由广东宇航人及关联人、北京宇航人、宇航人高技术及其附属公司以及分销商A等包揽。其中，宇航人本身即分拆于宇航人高技术，双方存在关联关系。

　　而广州宇航人由宇航人高技术持股30%，北京宇航人由宇航人前员工及宇航人高技术分别持股92.8%和7.2%。唯一名称上没什么关系的“分销商A”曾经是宇航人高技术的全资附属公司，随后由独立第三方收购，但至今仍使用“宇航人”作为其公司及商号的一部分。

　　正是由于这些千丝万缕的关联关系，宇航人在交易中要求绝大部分客户在采购前进行全额预付款，2023年末时公司预售客户货款达到9560万元，而同期公司全部净资产也不过1亿元左右。

　　一方面，资金实力不足的宇航人并不重资产布局上游沙棘林，从村民手中进行沙棘浆果采购时，宇航人基本是“一手交钱一手交货”的形式，公司并不需要过多的营运资金垫付。另一方面，宇航人下游客户基本都是“关联方”，销售中宇航人要求进行采购款的全额预付，该部分款项事实上形成了无息借款供宇航人用于运营。

　　但即便如此保障现金流的安全，宇航人负债率仍然达到67%。2023年末时，宇航人账面流动资产约为1.9亿元，仍然无法全部覆盖流动负债，二者差额约为1309万元。

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